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    【국내투자자소송】 승패가 엇갈린 ELS 판결들, 과연 무엇이 변수가 되었나
    2016-03-31 5319




     ELS 수익률조작사건에 관한 대법원의 판결결과가 엇갈리면서 과연 무엇이 승부를 가르는 변수가 되었는지 궁금증이 증폭되고 있다. 이하에서는 ELS 수익률조작사건에 대한 대법원판결의 개요와 승부를 가른 변수가 과연 무엇이었을지에 관하여 살펴보고자 한다.


    ELS 종목 기준으로 2:2의 승패

     

    민사본안사건으로 대법원에 계류되었다가 판결이 선고된 사건들은 총 4개의 ELS 종목에 관한 소송이었다. 가장 먼저 대법원 판결이 선고된 ELS 종목은 대우증권이 발행하고 자체 헤지를 수행한 대우증권 195회 주가연계증권 (기초자산: 삼성 SDS)에 관한 사건들로서 투자자쪽이 최종승소를 하였다 (대법원 2015. 5.14. 선고 2003다3811) 그 다음으로 선고된 사건은 신영증권이 발행하고 비엔피파리바은행이 헤지운용을 한 신영증권 제136회 주가연계증권 (기초자산: 기아자동차)에 관한 사건으로서 은행쪽이 최종 승소를 하였다 (대법원 2016. 3. 10. 선고 2013다7264). 그 다음으로 선고된 사건은 한국투자증권이 발행하고 도이치은행이 헤지운용을 한 한국투자증권 제289회 주가연계증권 (기초자산: KB금융)에 관한 사건으로서 투자자들이 승소를 하였다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2003다2740). 그 다음으로 선고된 ELS 종목은 현대증권이 발행하고 비엔피파리바은행이 헤지운용을 한 현대증권 제2007-576회 사모 주가연계증권 (기초자산: 신한지주)로서 은행쪽이 S새마을금고를 상대로 최종 승소를 하였다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2002다108320). 비슷한 ELS 수익률조작 사건들에서 엎치락 뒷치락하면서 2:2로 팽팽히 결론이 갈린 것이다. 위 사건들 중 신영증권 ELS사건은 원고측 대리를 법무법인 정세와 청목이, 피고측 대리를 김&장이 맡았고, 나머지 사건들은 원고측 대리를 법무법인 한누리가, 피고측 대리는 모두 김&장이 맡았다.

     

    현대증권 ELS 사건 (S새마을금고: 비엔피파리바은행 사건)은 나머지 사건들과 상당히 다른 사안

     

    투자자쪽이 패소한 현대증권 제2007-576회 사모 주가연계증권 사건은 나머지 3건들과 사안이 상당히 다른 경우로서 투자자의 패소가 어느 정도 예정되어 있었다고 볼 수 있다. 나머지 3건들은 ELS 스캔들이 발발한 2009년 7월 이전에 헤지거래가 이루어진 사건들인데 반해 S새마을금고사건은 ELS 스캔들이 발생하고 이에 따라 한국거래소의 ‘ELS 헤지 가이드라인’이 제정된 이후인 2009년 10월에 이루어진 헤지거래가 문제되는 사안이다. 이 사건에서 헤지운용사인 비엔피파리바은행은 거래소의 가이드라인을 상당히 의식하고 이에 맞추어 거래를 한 것으로 보인다. 비엔피는 ELS의 중간평가일인 2009년 10월 7일 개장 전에 대우증권 및 비엔피증권에게 신한지주 보통주를 각 30만주씩 매도할 것을 의뢰하였는데, 구체적으로 각 증권사에 대하여 전체 신한지주 보통주 거래량의 10%를 넘지 않는 범위 내에서 30만 주씩을 거래량가중평균가격(VWAP)으로 매도할 것을 지시하였다. 실제로 대우증권과 비엔피증권이 이러한 지시대로 매매를 했기 때문에 이러한 매도가 실제 종가에 영향을 주었다고 하더라도 비엔피파리바는 종가조작의 의도가 없다고 변명할 수 있었던 사안이다.

     

    대우증권 ELS 사건과 한국투자증권 ELS 사건에 관한 판결들은 헤지명목 거래에 대하여도 종전의 시세조종 판단기준을 적용하는 대법원 판례를 따라

     

    대우증권 195회 ELS와 도이치은행이 관여한 한국투자증권 289회 ELS 사건에 관한 판결들은 헤지명목의 거래에 대해서도 종전의 시세조종에 관한 판단기준을 적용하여 시세조종여부를 판단해야 한다는 대법원 형사판결례들을 따른 판결들로서 헤지거래를 이유로 특별한 면죄부를 주지 않으려는 전체적인 대법원의 판결경향에 충실한 판결들이라고 볼 수 있다.

     

    최근 내려진 한투289 사건판결은 “이른바 델타헤지는 금융투자업자가 자신의 위험을 회피 내지 관리하는 금융거래기법에 불과하다”면서 금융투자업자가 델타헤지의 수행이라는 사정을 내세워 특정한 주식거래행위를 하더라도, 그것이 자본시장법에서 금지하고 있는 시세조종행위 내지 부정거래행위인지는 종전의 판례에서 정한 시세조종의 판단기준을 토대로 다시 따져보아야한다고 판시한 바 있다.

     

    신영증권 제136회 ELS 사건 판결은 전체적인 판결 경향이 비추어 다소 이해하기 어려운 판결

     

    신영증권 ELS 판결은 정당한 헤지거래의 범주에 속하는 거래라면 설령 시세관여율이 높거나 시장가 주문 등 시세에 영향을 많이 주는 방식의 주문이 이루어졌다 하더라도 시세조종이 아니라는 논리로 원고 패소를 명한 판결로서 비슷한 사안에 대한 대법원의 전체적인 판결 경향에 비추어 다소 이해하기 어려운 판결이다. 동 판결은 “금융투자업자가 파생상품의 거래로 인한 위험을 관리하기 위하여 시장에서 주식 등 그 기초자산을 매매하는 방식으로 수행하는 헤지(hedge)거래가 시기, 수량 및 방법 등의 면에서 헤지 목적에 부합한다면 이는 경제적 합리성이 인정되는 행위라고 할 것이므로, 헤지거래로 인하여 기초자산의 시세에 영향을 주었더라도 파생상품의 계약 조건에 영향을 줄 목적으로 인위적으로 가격을 조작하는 등 거래의 공정성이 훼손되었다고 볼만한 특별한 사정이 없는 한 이를 시세조종행위라고 할 수는 없다”고 전제한 후 중도상환일 종가가 상환기준가격 이상에서 결정될 가능성이 컸기 때문에, 아직 처분하지 못한 이 사건 주식 약 100만 주를 매도할 필요가 있었다는 등의 이유로 시세조종의 성립을 부정하였는데, 이는 지난 2015년 5월의 대우증권 판결에서 파기된 원심판결, 그리고 한투289사건 판결에서 파기된 원심판결이 채용한 논리에 해당한다고 볼 수 있다. 더구나 이 판결은 금융기관이 시세하락효과가 큰 시장가 주문형태로 매도를 한 것과 관련하여 “시장가 주문은 지정가 주문보다 우선하여 계약 체결을 하기 위한 주문으로 다른 증권회사 등도 많이 사용하고 있는 주문인 점 등에 비추어 가격 하락을 목적으로 한 주문으로 보기 어렵다.”고 판시하였는데 이에 대해서는 대부분의 증시전문가들이 고개를 갸우뚱하는 상황이다. 한국거래소 유가증권시장 업무규정 제23조에 따르면 장종료시의 가격을 결정함에 있어서 매도시장가호가는 ‘가장 낮은 매도지정가호가보다 1호가가격단위 낮은 가격, 가장 낮은 매수지정가호가의 가격, 직전의 가격 중 “가장 낮은 가격”으로 간주’되도록 하고 있다. 즉 장종료시 단일가매매시간대의 시장가 매도호가는 어떤 매수 호가라도 무조건 팔겠다는 취지로서 가격하락효과가 매우 큰 것으로 평가되기 때문에 장 막판에 시장가주문으로 종가를 낮추는 행위가 정당화된다면 증시불공정거래행위 규제에 있어서 매우 큰 허점으로 작용될 것이라는 우려의 목소리도 나오는 실정이다.

     

    【 김주영 변호사 jykim@hannurilaw.co.kr】

     


    *  거래량가중평균가격(VWAP, Volume-Weighted Average Price)이란 특정기간 동안의 총거래대금(거래가격에 거래된 주식수를 곱한 금액의 총합)을 총거래량으로 나누었을 때 산출되는 가격으로서, 주식매매주문으로 인하여 시장에 미치는 영향을 최소화하는 주문방식으로 알려져 있다.




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